【说投资】洋河半年报解读

2019年上半年，洋河营收160.0亿，同比增长10.01%，净利润55.8亿，同比增长11.52%。第二季度单季度，洋河营收51.1亿，同比增长2.2%，净利润15.6亿，同比增长2%。

表1 洋河近两年营收净利对比

	营收	同比	净利	同比
2018半年报	145.4		50
2018一季报	95.4		34.7
2018二季度	50		15.3
2019半年报	160	10.0%	55.8	11.6%
2019一季报	108.9	14.2%	40.2	15.9%
2019二季度	51.1	2.2%	15.6	2.0%

这样的成绩相比五粮液和泸州老窖差很多，这可能也是资本市场不满意的原因。截止到今天，洋河年增长16.9%，而茅台增长101.9%，五粮液增长173.0%，泸州老窖增长120.4%。在白酒股彻头彻尾的大牛市里，洋河的表现简直弱爆了。

洋河自己的解释是：2019年上半年，面对复杂多变的宏观环境和愈加激烈的竞争形势，为追求长期的高质量发展，公司主动进行了战略性调整，上半年业绩增速放缓，总体上呈稳健增长态势。

很多人觉得这个说法是借口，但是我对这个说法是认可的。理由是2018年年报中，洋河明确提出了2019年经营目标是营收增长12%。也就是说，在年初的时候，洋河就已经明确了主动控货，战略调整的目标，今年的表现是按照企业计划有条不紊的进行的。不过这个经营结果是不是符合你的预期，但我相信，这个表现是符合洋河管理层的预期的。

从洋河的经营手段中也体现出了一定端倪。今年4月份，洋河就停止了梦九和手工班的开票，上半年主动控货挺价，降低渠道库存。这么做的原因不得而知。但是洋河的管理层是和股东一条船上的。作为一群已经通过近十几年成功经验认证的白酒老兵，我相信王总团队对于白酒走势的判断是要远远高于我的。什么时候控货，什么时候压货，什么时候挺价、什么时候促销，他们是比我们专业的。

无独有偶，洋河在中端白酒最大的竞争者之一的剑南春，也传出2019年10月1日起，水晶剑在全国范围实施控价的通知。

啰嗦这么多，核心结论是，我倾向于相信洋河的调整是主动为之，而非网上所传省内被今世缘打的无法还手、洋河酒卖不出去了之类的鬼故事。洋河的经营在预期可控的范围内，没有出现严重的问题。

从这个角度来说，洋河的半年报其实没啥好谈的。但是红刊财经一篇讨论洋河经营数据造假和十年净现金流为负的文章传播比较广，这篇文章数据缺乏财报知识的低级作品，但是中间涉及的财报知识倒是值得说一下。

有几个基本的概念需要先说一下：

1、国内制造业需要缴纳增值税，增值税为价外税，由企业带收。举个例子，一瓶1000元的酒，增值税税率13%，则酒厂卖个经销商的价格为1000*（1+13%）=1130元，这其中1000元是酒厂的买酒钱，130元是酒厂免费替税务局打工代收的，这些钱要原封不动的送到税务局。

由于有增值税的存在，就造成了在分析营收、收到的现金、预收账款、应收账款（票据）、其他应付款时需要进行一次额外的计算。财务报表中，营业收入这一项是不含营业税的，但销售商品、提供劳务收到的现金、预收账款、应收账款（票据）、其他应付款等都是含营业税的。

2、白酒企业目前普遍采用先钱后货的政策，经销商提前打款订货，但这部分钱不能算作当期收入，预支的酒款需要计入预收账款项目，只有当白酒出库运出了，这部分预收账款才能转入当期营业收入。

另外，还有一些酒厂欠经销商的钱没地方放，统一放入其他应付款。这部分主要包括已经发生但还未结算的销售折扣、经销商保证金、经销商风险抵押金等。这几块七七八八加起来，钱也不少。

这样的经营模式和记账规则下，企业经营活动账目应该存在等式。

营收*（1+增值税税率）=销售商品、提供劳务收到的现金+预收账款差+应收账款（票据）差+其他应付款差

先看等式左边，今年二季度降税后，营业税税率由16%降低到13%：

则上年年营收=第一季度营收（108.9亿）*1.16%+第二季度营收（51.1亿）*1.13%=126.3+57.7=184亿

再看等式右边：

上半年销售商品、提供劳务收到的现金=130.8亿

预收账款差=44.7-17.8=26.9亿

应收账款（票据）差=4.5-2.5=2亿

其他应付款差=64.6-39.3=25.3亿

130.8+26.9+2+25.3=185亿，两边基本相等，洋河账目没有造假。

而且，洋河也没有盈亏转换等炒作爆点，没有造假的理由，真造假也不是这么明显的。

关于洋河的第二个说法是经营现金流十年首次为负。这更是无稽之谈。白酒行业先钱后酒，这种行业是不需要担心经营现金流的含金量的，钱早收过了，就是看啥时候算成利润而已。这种情况下，经营现金流唯一能反映的，也就是企业对于资金计划的安排，一笔费用算在上期，还是这期，还是下期的区别，不具有很多观察的价值。

另外还有几个常说的问题，关于预收款大跌。白酒每年的旺季是过年，一般阴历年在次年的1-2月份，但经销商会在年前提前打款备货，预付账款在第二年一季度发货确认收入。而每年上半年是白酒销售淡季，半年报相比于年报预收账款大幅下降是正常现象，也没有谈的必要。值得关注的倒是今年半年报预收账款同比下降了，这和主动控货，降低经销商库存有关系。

图1 洋河近几年预收账款变化

关于省内挤压，确实有，但问题没这么严重。江苏是洋河的大本营，上半年完成营收80.7亿，省内营收同比增速2.7%，落后于省外的19%，更落后于洋河省内主要的竞争对手今世缘营收增长29%。省内的影响确实是存在的。

但是我们要看下体量，今世缘上半年营收规模总共30.6亿，按照29%增速计算，增量部分=30.6-30.6/(1+29%)=6.9亿。我们假设洋河发狠，省内这部分全部抢过来，也就6.9/80.7=8.5%的增量。

我们都知道，考试从80分提到90分和从90分提高到100分难度是不一样的。从经营重点来说，我同意将营销重点放在省外，省内死磕今世缘带来的边际收益是低于省外发力的。

不过，从最近调研情况看，洋河省内已经在渠道库存管控、市场价格恢复、经销商信心提振、组织架构、人事调整等方面采取了一系列措施，目前已经有一些改善了，主导产品价格已经开始回升，希望到明年上半年有较好的改善。

洋河目前为本人第一大持仓股，文章可能充满了盲目乐观和错误，请大家甄别对待。